2019“下注中国”十大核心资产之:石药集团

发表于:2019年01月29日 发表人:石药集团  


编者按:时势造英雄,连巴菲特都说,“他在恰当的时间出生在一个好地方(美国),抽中了‘卵巢彩票’(经济上升周期)。”毫无疑问,1978年改革开放以来,中国的国运毫无疑问处在一个剧烈的上升周期,期间也许偶有波动,但大势势不可挡,巨大的动能在短暂的时间中迸发出来,创造财富的效率也是世所罕见。
 
如今,改革开放40多年,各行各业的高速发展日益趋缓,中国全民造富运动进入稳定期,社会结构日趋稳定。2019年已至,站在新的起点上,经济的发展已经从数量型向质量型转变。经济的新常态决定了,投资思路必须适应新常态,要顺势而为。
 
投资者在下注中国未来国运的时候,必须选择代表未来发展的头部公司。因此,在此辞旧迎新之际,格隆汇组织了一次遍布全球70多个国家数千万会员大讨论的活动,让全球不同国家、不同行业、不同视角的投资者,一同寻找代表中国未来的核心资产。
 
在《寻找中国核心资产,赌国运,正当时!》发出后,各个渠道的会员讨论热烈,收集了近百万的投票反馈信息,隆重推出了:2019下注中国十大核心资产。
 
 
 
1入选核心资产的逻辑
 
 
2018年对医药股来说,是不平凡的一年。乘上过山车的医药股,体验了从“夜空中最亮的星”到“暗淡的星”,上半年还在叫人家小甜甜;下半年新人换旧人,改叫人家牛夫人。疫苗事件、谈判目录、带量采购、辅药目录接二连三的出台,让2018年过的特别艰难。但是,往往“黑天鹅”后,都会推动着行业进入重塑的元年,系统进入重启状态,除旧迎新,筹码应该下注什么?
 
 
洗牌之时,行业价值分部重新排序,集中度不断提高,优秀质地企业有望修复估值。紧随国际的脚步,国内的投资重点应该放在“强在研管线+具有强商业化能力”的创新药企业。
 
恒瑞医药、复星医药、中国生物制药、石药集团,都是中国本土的龙头药企,研发和销售都在一线,为什么石药集团最后“胜出”?
 
恒瑞医药作为国内医药界的老大哥,今年在带采、辅药等政策下,依然抗住了压力,复盘2018年,全年跌幅仅有0.45%,在医药股普遍下浮30~40%的一片狼嚎中,恒瑞医药简直是一股清流,除了群众基础好,恒瑞仿创结合的研发策略也推进较顺利,2018年前三季度研发费用达到17.37亿元,2018年吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇获批上市,PD-1提交上市申请;培门冬酶注射液成功纳入医保谈判目录、来曲唑和卡培他滨等抗癌药纳入新版基药目录、管线的扩容,市场对这位老大哥都有很高的预期在,估值也一直居高不下。2019年,PD-1一梯队正式较量的一年,恒瑞的竞争压力也不小,加之各省市招标降幅是否会超出预期,肿瘤药降幅的不确定在,56倍的高估值是否还能支撑着住,是风险所在。
 
复星医药产业上基本全覆盖,工商、医疗服务和医疗器械都有涉猎,器械公司Sisram分拆于港股上市;工业板块作为复星医药的重点板块,2018年前三季度投入的研发费用达到11.14亿元,控股子公司复宏汉霖作为未盈利生物科技公司中强劲的选手,已在港交所提交上市申请,生物药4个进入临床III期,利妥昔单抗类似物进入上市申请,小分子也按照First-in-class和Fast-following在推进;另外与Kite合作Yescarta,进入CAR-T一梯队,2018年10月已经启动临床试验;仿制药板块收购印度仿制药企Gland,有望抄近路,走在海外获批上市的药品,视为通过一致性评价的快捷路。2019年是生物类似物的大年,复宏汉霖的是否准备好面对多重竞争及政策不确定性,加之复星医药不断通过收购并购扩充自己的产品线的投资路线,让市场很难给他一个准确的估值,在确定性的角度来看,故排除在外。
 
一直被成为“首仿之王”的中国生物制药,在2018年仿制药这场没有硝烟的战争中,重创不已,从千亿的队伍退至768亿,全年跌幅达到62.77%。从“掌上明珠”到“昨日黄花”,中生或许在心中默念“股市不值得”。中生一直被大家称为“肝病巨人”,2018年的4+7带采,明星产品恩替卡韦降幅96%,市场恐慌情绪一下散开,股价因事件影响跌幅一下超过20%;辅助用药的文件一出来,天晴甘美、甘利欣、前列地尔注射液(凯时),市场认为有可能纳入辅药名单,临床会被受限,加重市场负面情绪。福可唯(安罗替尼)2018年5月17日上市,不出所望,上市首日销售达到1.3亿元,结果上市没多久就被拉进谈判目录,定至同类进口的50~60%,降幅接近45%,价少点,目前来看,量还是不错的。对于中生来说,机遇和风险并存,带采第一年会给出什么样的结果不确定,辅药目录还没有出来,招标审评的风险依然存在,故也排除在外。
 
这次榜单,出乎意料的是,环球医疗,一个仅103亿的“小公司”也出现在入选榜单中。一个可能的原因是,环球6倍的低估值给的是以前的融资租赁的业务,而随着近年来医疗服务改革的大浪潮中,环球医疗开始涉猎医院投资管理业务,2017年8月发布了《关于国有企业办教育医疗机构深化改革的指导意见》(国资委改革【2017】134号),要求2018年底完成国有企业办医疗机构的剥离改革工作,目前有2000多家医院,三级以上200多家,环球医疗也在积极推进洽谈中,随着近期安化医院、西航职工医院的落地,邯郸医院和西交一附院的推进,环球医疗跟上国企医院改革步伐,如火如荼的进行转型之路,估值有望修复。环球医疗的大股东通用技术集团被纳入国有资本投资公司试点名单,背靠通用集团的支持,国企医院改革的浪潮中,环球医疗有望成为一批黑马脱颖而出,但因为市值太小,不能称之为“代表中国”,故未能入选。
 
石药集团作为龙头药企,管线覆盖也比较全面,从创新药、普药,到原料药板块都有所布局。创新药着重覆盖心脑血管和抗肿瘤这两个市场规模最大的领域,老产品恩必普、欧来宁、玄宁、多美素、津优力都有一定的市场基础。原料药板块,咖啡因的所属公司新诺威也分拆计划于A股上市,2018年12月已审核新诺威在深圳证券交易所创业板作建议A股上市的申请。2018年,带采和辅药目录对石药的打击都不小,全年跌幅达到28.39%,市场担忧带采弃标会带来负面的影响,目前看来恐慌情绪偏多,回落至低位,确定性和增长性共存的龙头企业,值得重新看看。
 
 
2基本面
 
 
2.1、主心骨的确定增长性
 
“只要恩必普专利没到期,石药这几年的成长依旧确定。”这是对石药的评价中,最中肯的一句。恩必普(丁苯太软胶囊)就是当年获批的第三个1类新药,到目前为止,国内获批的1类新药依然屈指可数。恩必普从2005年上市,起步并不顺利,上市当年亏损达到3000万,2005~2009年期间,恩必普在低迷中度过了5年,样本医院的用药净额一直未能突破千万元大关。但往往在困境中,获得是最多的,5年的积累和销售团队的打磨,建立了坚实的市场基础。
 
2010年开始趋稳,王者之相开始体现,2016财年恩必普已经实现26.48亿元,过去五年年复合增长率达到20%。2017年,恩必普实现35.67亿港元收入,同比增长34.7%;其中恩必普软胶囊贡献17.94亿港元,同比增加27.9%,恩必普注射液贡献17.73亿港元,同比增长42.3%,恩必普软胶囊被纳入2009年国家医保目录,恩必普注射剂也于同年上市,而2017年,恩必普软胶囊和注射液两个剂型都进入了2017新版医保目录。2018年前三季度,恩必普持续放量,录得35.9亿港元,同比增长38.2%,其中注射液19.6亿港元(同比增长53.6%),软胶囊16.3亿港元(同比增长23.4%)。2018年中期的披露,恩必普的人数达到1385人,比去年增加了200多人,预计年底1500~1600人以上。
 
市场之前在担心,恩必普的增速是否有放缓的趋势,恩必普的专利期还有5年,在专利期内,增速不会放缓,还有空白区域还未覆盖,下沉的空间还很大。而除去恩必普外,石药近几年也加大在肿瘤板块的布局,肿瘤板块是否有接棒恩必普的,是未来的看点,而目前,恩必普的存在,依然是石药业绩增速的保障。
 
2.2、是否真的忧虑?
 
恩必普挑起了公司创新药板块的大梁,那欧来宁和玄宁就是创新药板块的“左右臂膀”,2018年前三季度,欧来宁录得15.4亿港元,同比增长73.5%,其中欧来宁胶囊贡献了4.64亿港元,同比增长67.1%,注射制剂贡献了10.9亿港元,同比增长76.4%;玄宁录得8.6亿港元,同比增长90.6%。玄宁和欧来宁都在转自营,预计到今年年底,玄宁达到600~700人,欧来宁达到600人。
 
然而,这“左右护卫”在2018年,都面临了不同的挑战。
 
玄宁一直被石药称为“潜在的黑马”,2017年,“十二五”重大专项中,有一个课题为马来酸左旋氨氯地平(玄宁)与苯磺酸氨氯地平在高血压治疗中的对比研究,是由中国21个城市的110家研究单位参与,样本数量达到1万例。研究结果显示,玄宁与进口药品苯磺酸氨氯地平不仅降压疗效相当,对冠心病、脑卒中的预防也有同样的效果。苯磺酸氨氯地平两年复合心脑血管事件发生率为5%,而玄宁仅有4.6%。另外玄宁的不良反应发生率明显低于进口药,玄宁的水肿发生率及头痛发生率分别为1.1%及0.7%,而这个进口药为2.8%及1.1%。这次京新药业的苯磺酸氨氯地平过一致性评价,进入带量采购,市场对玄宁颇有担忧,但其实马来酸左旋氨氯地平并不受带采影响,这件事对玄宁来说或许是个机会。
 
欧来宁(奥拉西坦)也有自己的烦恼。2018年12月,卫健委要求各省上报使用金额最高的20个辅助用药品种名单,以作为参考来制定全国辅助用药目录。欧来宁之前有被列入部分省份的辅助药物目录中,市场担心欧来宁是否会被纳入全国的辅助用药目录,限制临床用药。管理层表示,欧来宁有清晰的药用成分,和明确的药效和药理,纳入辅助用药目录的几率不大。2018年12月29日,广州GPO(广州药品集团采购平台)发布了上一年度采购金额前20的药品,于2019年1月进行首批价格谈判目录,而在名单中,看到了石药的欧来宁,欧来宁是否有降价的可能性在,两件事加起来,市场立即有所反应,在年尾收官之际,石药承压不小。
 
普药板块,4+7带采,石药有3个品种在名单中,阿奇霉素片(新维宏,250mg和500mg)、盐酸曲马多片(奇迈特,50mg)及卡托普利片(左舒喜,25mg),最后都流标了,这3个品种其实在石药管线中的占比很低,占到1%~2%,进不进带采,其实对石药的业绩影响不会太大。
 
维生素C是石药最早接触的产业,是全球最大的产能,2017年维生素C提价,使得维生素C板块录得不错的营收,公司将这一块的增长都投入到研发费用中。维生素毕竟是周期性产品,2018年的价格回落明显,所以增速放缓。但维生素C早已不是影响石药业绩的重要因素,这一块石药管理层也很清楚,维生素C的业务只减不增,不排除退出这块业务的可能。
 
然而,反过来看,若不是短期的政策承压,石药也不会迎来三年中的估值低位,除去欧来宁的不确定因素外,其他的业务板块依旧保持着稳定的增长性,政策恐慌情绪会散去,估值修复只是时间问题。
 
2.3、2019年看点
 
2018年3月,重磅产品克艾力(白蛋白紫杉醇)新上市,2018年前三季度已经实现1.91亿港元的收入,因为不在全国医保目录内,所以在4+7带量采购名单中被撤了出来,目前国内市场,白蛋白紫杉醇的市占率还很低,而石药的克艾力的价格也低于原研不少(克艾力招标:2680元,原研:4630-5850元),若未来再次被纳入带采目录,对克艾力来说,也并不是坏事。目前克艾力已经进入湖北,宁夏,江苏,湖南,山东的省医保目录,2019年放量是可以期待的,石药新的十亿级别品种,克艾力实现不会等太久。
 
白蛋白紫杉醇和君实生物PD-1联用的用药伦理已过,入组临床的进展很快,且石药拥有联用适应症两个药物的权益。而石药收购进了一款PD-1也进入临床阶段,石药拥有这个PD-1单药的全部权益。之前石药在PD-1的布局,的确是晚于市场的先头部队,石药通过收购在不断缩窄布局落后的差距。
 
石药在研的新品种,大分子领域有25个,小分子新药有30个,PI3K小分子抑制剂在2018年10月已经于美国获批上市,中国有望在今年或明年上市,,在美国有3个适应症,1个是孤儿药,
 
石药也没有停下他们收购的脚步,今年1月,另外石药以2500万首付款+不高于2亿里程碑费用,获得杭州英创开发的5个小分子化合物的独家开发和商业化权利。三日后,石药以2.53亿元总代价收购永顺100%的股权,借此获得了3个新药的临床试验批件,包括EGFR靶向药(JMT101),和RANKL单抗(JMT103),公告显示,JMT101的亲和力和药效都比较高,免疫原性和副作用都远低于同类产品,包括西妥昔单抗和帕尼单抗等,目前JMT101在转移性结直肠癌的前在适应症I期临床试验已经大致完成。
 
 
3结语
 
 
2019年,依然会是医药的改革之年,唯有同时拥有强大的创新药管线,和强大的商业化落地能力的药企,在会在大浪淘沙中存活下来。每一个低谷,都是向上的开端,石药已经回到24倍的PE(TTM),恩必普+白蛋白紫杉醇的黄金组合,保证了石药增长的确定性,加之在研新品种的陆续上市,确定性和增长性相结合,石药也有望重新迎来自己的新的开端。
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